Антикризове управління - від ліквідації до фінансового оздоровлення

1. 1 Picker CR (1992), «Security Interests, Misbehavior, and Common Pools», University of Chicago Law Review, 59 (2), 645-79.

Анотація

Управління неспроможністю (банкрутством) або фінансовим оздоровленням є невід'ємною частиною антикризового управління. При цьому необхідно ідентифікувати життєздатні і підлягають ліквідації підприємства. У статті запропоновано підхід до ідентифікації реального фінансового стану боржника на основі динамічних ігор з неповною інформацією.

Ключові слова

Банкрутство, неплатоспроможність, ліквідація, реорганізація, кредитор, заборгованість, «фільтрація провалу», боржник, суд, антикризове управління.

Антикризове управління - від ліквідації до фінансового оздоровлення

А. В. Бойкова, кандидат економічних наук, доцент кафедри економіки та управління Тверського державного технічного університету

Антикризове управління надає підприємству-боржнику право біваріантного вибору або відновлення в рамках реорганізаційних процедур, або ліквідація бізнес-одиниці. При цьому критерії ідентифікації життєздатних і нежиттєздатних підприємств законодавцем не розроблені, надаючи право вибору кредиторам, боржнику та судовим органам.

Серед ключових проблем, що домінують в управлінні неспроможністю (банкрутством) підприємств останні двадцять п'ять років виділимо: прийняття колективного рішення напередодні банкрутства; прийняття рішення про розподіл активів в процесі банкрутства; практика бізнес-банкрутств; практика особистого банкрутства.

Перша проблема передбачає можливість кредиторів самостійно прийняти рішення щодо підприємства-боржника без застосування громадських процедур. Серед прихильників такого підходу виділимо Picker, Bolton і Scharfstein, Bris і Welch, Adler, Rasmussen, Morrison, Frank і Sussman, Davydenko, Gilson. Вони, зокрема, стверджують, що невід'ємною умовою теорії «кредиторської угоди» є залежність від структури капіталу боржника.

Bolton і Scharfstein, Jackson і Baird встановили, що для підприємства з диверсифікованою структурою капіталу характерним є високий рівень витрат на проведення санаційних заходів, внаслідок проблем координації між великим числом кредиторів, що відносяться до різних класів. При цьому зазначені автори ігнорують можливість реорганізації підприємства в рамках банкрутства і наявність конфлікту між власниками капіталу і менеджментом підприємства.

У свою чергу Bris і Welch вважають, що керівництву вигідно розосередження кредиторів. Зокрема, вони вважають, що чим більше кредиторів, тим складніше, їм спільно контролювати дії органів управління боржника. З іншого боку, беручи до уваги, що жоден з кредиторів не володіє більшістю і витрати на процедуру банкрутства, швидше за все вони вважатимуть за краще домовитися в приватному порядку. Утопічним, що визнає і сам автор, є пропозиція Adler використовувати замість традиційних зобов'язань еквівалент привілейованих акцій ( «chameleon equity»).

Rasmussen і Schwartz є в свою чергу прихильниками укладення «боргового договору» між кредитором і боржником, який передбачає порядок вирішення спірних ситуацій в разі неплатоспроможності останнього.

В рамках управління неспроможністю (банкрутством) підприємств необхідно вирішити одночасно дві задачі: як розподілити активи боржника і як розподілити виплати серед кредиторів. Єдиної точки зору щодо ефективного механізму реалізації майна неплатоспроможного підприємства немає. В якості альтернативи існуючій на даний момент системи продажу конкурсної маси за допомогою торгів (яка завдає шкоди кредиторам в разі «fire-sale» або «sales-backs») в світовій практиці розглядаються: система аукціонів (Baird, Stromberg); система аукціонів за участю кредиторів (Bebchuk, Aghion, Hart, Moore); обмін частини зобов'язань на майно.

Низький відсоток реорганізації зазнають фінансових труднощів господарюючих одиниць можна пояснити частково проблемою 109несовершенного характеру інформації, яка є базисом проектів перебудови господарських операцій, спрямованих на відновлення платоспроможності підприємства або його ліквідацію.

Професор Мічиганського університету White виділила специфічні риси «що об'єднує рівноваги» в сигнальних моделях, що описують ситуацію банкрутства, охарактеризувавши їх терміном «filtering failure» (неуспіх в здійсненні процесів «фільтрації»).

Так, менеджери «нежиттєздатних» компаній (наприклад, фірм, що використовують старі технології і зношене обладнання) прагнуть довести, що витрати на процес реорганізації не істотні. При збереженні структури асиметричних інформаційних потоків визначення їх фактичного рівня зажадає істотних витрат.

Загальновизнаною є точка зору, згідно з якою нежиттєздатним слід вважати підприємство, якщо поточна вартість його активів більше при альтернативному використанні за вирахуванням витрат на перепрофілювання. Основні труднощі виникає при визначенні майбутньої вартості альтернативного використання.

Weiss і Wruck відзначають, що неможливість суду достовірно і оперативно виконати функцію «фільтрації провалу» може привести до масових втрат. Зокрема, вони наочно проілюстрували це на прикладі американської авіакомпанії Eastern Airlines, вартість якої на момент ініціювання процедури банкрутства становила 4 мільярди доларів, а в процесі застосування глави 11 законодавства про банкрутство зменшилася до 2 мільярдів доларів.

Багато дослідників звертають увагу на ту обставину, що значна частина раніше реорганізованих підприємств неефективні і після подолання потенційного банкрутства.

White досліджувала причини невдачі «фільтрації провалу» і прийшла до наступних висновків. На початковій стадії розвитку кризового процесу керівництво підприємства має перевагу перед кредиторами і судом в частині отримання інформації про його фінансово-економічний стан. Виходячи зі своїх стратегічних цілей, органи управління можуть частково приховувати її. Причому як життєздатні, так і нежиттєздатні фірми, відзначає White, мають стимули не розкривати дані повністю. Так потенційно нежиттєздатні одиниці хочуть справити сприятливе враження на кредиторів і суддю в момент прийняття ними рішення. У свою чергу життєздатні фірми будуть прагнути здаватися менш цінними і отримати велику знижку з боргу.

Kahl дотримується протилежної точки зору. Їм була розроблена модель, в якій підприємство може багаторазово ставати банкрутом. Коли фірма вперше звертається із заявою на банкрутство, кредитори не впевнені в її життєздатності. У ситуації невизначеності кредитори мають більше можливостей, ніж вважалося раніше в роботах окремих авторів. Так White зазначає, що явно або неявно кредитори тільки один раз беруть участь в житті підприємства в момент прийняття рішення про вибір або ліквідаційного, або санаційного шляху. Kahl в свою чергу зазначає, що кредитори реагують на невизначеність, відкладаючи рішення про ліквідацію за допомогою звільнення підприємства від тягаря боргів в процедурі реорганізації. Таким чином кредитори забезпечують «контрольовану» ліквідацію, так як якщо фірма виявиться знову під загрозою банкрутства, вони можуть вже не надати їй другого шансу.

Перспективи емпіричного дослідження «фільтрації» життєздатних і нежиттєздатних фірм розглянуті в роботах Maksimovic і Phillips, Morrison. Maksimovic і Phillips відзначають, що провал «фільтрації» багато в чому обумовлений галузевими особливостями фірми. Вони вивчили дані про банкрутство американських фірм, які в період 1979-1989 рр. зверталися до глави 11 законодавства про банкрутство. Цей період був обраний не випадково, так як характеризується в історії банкрутства «зміщенням» в сторону реорганізації фірм, які за зовнішніми ознаками слід визнати банкрутами і ліквідувати. Проведений аналіз не встановив факту «зміщення» серед фірм знаходяться на спаді галузей. Автори також зазначають, що продуктивність підприємства не знижується в процесі реорганізації, що суперечить позиції окремих аналітиків, що в процесі банкрутства (незалежно від застосовуваної процедури) фірма «повільно вмирає». У свою чергу при використанні глави 7 американського законодавства про банкрутство, така позитивна тенденція відсутня. Отже, роблять висновок Maksimovic і Phillips, рішення, прийняте судом, апріорі не може бути помилковим.

З моменту ініціювання справи про банкрутство слід зробити вибір або на користь збереження життєздатної компанії, або, навпаки, ліквідувати вичерпали свій економічний потенціал. Труднощі в ідентифікації тягне, на думку White, до помилок в класифікації: тип I - компанія, ліквідаційна вартість якої більше вартості функціонуючого капіталу залишається на ринку (тобто реорганізація застосовується щодо нежиттєздатною компанії); тип II - ліквідується компанія, яка має тимчасові фінансові труднощі.

Fisher і Martel провели емпіричне дослідження системи неспроможності (банкрутства) на предмет ефективності фільтрації життєздатних і нежиттєздатних фірм. Зокрема, вони використовували дані 303 північноамериканських фірм в період 1977-1988 рр. і встановили, що помилки I-го типу в 4 рази більш вірогідні, ніж помилки II-го типу. Відповідно до дослідження застосування глави 11, проведеним Jensen-Conklin, в 53% випадків реорганізація досягає своєї мети.

Fisher і Martel відзначають, що проблема «фільтрації провалу» особливо актуальна для малих і середніх фірм. У свою чергу Morrison цілеспрямовано вивчав це питання. Їм були проаналізовані малі і середні підприємства Чикаго протягом 1998 року. Зокрема, він зазначає, що практично половина підприємств малого бізнесу після застосування глави 11 була ліквідована. При цьому Morrison не знаходить доказів упередженого ставлення з боку суду, кредиторів або менеджерів на користь збереження неплатоспроможних підприємств. Зокрема, фірми, які були ліквідовані в перші три місяці володіли всіма ознаками економічної неспроможності.

У процесі «фільтрації відмов» Morrison пропонує використовувати розроблену їм оптимальну модель прийняття рішення. В основі даної моделі використовувалася теорія оптимальної зупинки випадкових процесів. Частково ці питання щодо рішення працівника припинити пошук роботи або контрагента розірвати неодноразово пролонгований договір вивчалися в роботах Dixit і Pindyck, Sargen, Jovanovic, Triantis.

Насправді результати процесу банкрутства багато в чому визначаються домовленостями між дебітором, кредитором і судом. Модель лише забезпечує, за визнанням Morrison, теоретичну точку відліку, щодо якої можна оцінити фактичні результати здійснення процедури банкрутства та протестувати наявність упередженого ставлення з боку одного з учасників справи про банкрутство.

Законодавство про неспроможність (банкрутство) більшості країн має схожу модель прийняття рішення, яку умовно можна поділити на три етапи. На першому етапі керівництво зазнає фінансових труднощів підприємства вибирає між ліквідацією та реорганізацією. На другому етапі, якщо вибрано напрямок на санацію, керівництво проводить переговори з кредиторами, власниками майна і засновниками, а також з іншими зацікавленими сторонами. На третьому кроці прийняте рішення затверджується в судовому порядку.

Помилки I-го і II-го типу характерні на перших двох стадіях. Дійсно, керівництво нежиттєздатного боржника, бажаючи зберегти свій бізнес, зробить вибір на користь реорганізації, і навпаки. Аналогічно і кредитори, не володіючи всією повнотою інформації, можуть затвердити план реорганізації нежиттєздатною фірми або навпаки, не дати другого шансу життєздатною.

Розглянемо ситуацію, коли встановлені ознаки банкрутства (наявність сукупної заборгованості в розмірі 100 000 руб., Не виконаної протягом трьох місяців). У цьому випадку боржник може або подати на банкрутство, або продовжити свою діяльність, нарощуючи «авантюрні» фінансові ресурси.

Аналогічні дії можуть бути зроблені і з боку кредитора: або звернутися до процесу стягнення заборгованості в судовому порядку, або погодитися з доводами боржника на досудову санацію.

У цій ситуації кредитор на відміну від боржника залежить від одержуваної від боржника інформації і типу фірми (невизначеність). Наступні дії кредитора залежать від одержуваного сигналу.

Введемо позначення. Нехай тип фірми будемо позначати ti для одного з безлічі можливих типів T = {t1 ... .tI}. Для даної ситуації t1 - це платоспроможна фірма, t2 - це неплатоспроможна фірма. Імовірність того, що фірма є платоспроможною, позначимо P {t1} = p, а ймовірність неплатоспроможності - P {t2} = 1-р.

Відповідно до рівня платоспроможності фірма направляє кредиторам повідомлення (mj) - пропозиція про можливий рівень виконання зобов'язань (mj належить множині M = {m1 ... .mj}).

Якщо фірма платоспроможна, але відчуває тимчасові фінансові труднощі, і в діях керівництва боржника відсутні навмисні і фіктивні дії, то фірма попросить у кредитора відстрочку або розстрочку платежу - m1.

Якщо фірма платоспроможна і здатна виконати зобов'язання за рахунок грошового потоку, але має намір отримати прощення частини боргу, вона навмисно направить кредитору повідомлення m2.

Якщо фірма неплатоспроможна і в її діях відсутні навмисні дії, то керівництво підприємства-боржника приймає рішення про звернення з відповідною заявою до суду - m3.

Якщо фірма неплатоспроможна, але навмисно вирішує ввести в оману кредитора, то боржник посилає «фіктивне» повідомлення m4.

Дії кредитора зводяться до біваріантному вибору: або вірити інформації в повідомленні боржника і підтримати прийняте ним рішення, або прийняти протилежне рішення. Залежно від припущення кредитора - який тип боржника (платоспроможний або неплатоспроможний) його послав. Нехай а1 - це рішення про ліквідацію підприємства, а 2 - рішення про реорганізацію.

Кредитор вибирає дії після спостереження повідомлення боржника, але не знаючи його тип, отже, вибір кредитора відбувається в неодноточечном інформаційному безлічі.

З урахуванням того, наскільки згадані вище фактори фактично виявляються стосовно оскільки він розглядався підприємству, менеджмент в рамках антикризового управління повинен припускати правильний вибір щодо «життєздатності» підприємства, як би в тривимірній системі координат, де аргументами служать рівень платоспроможності підприємства-боржника та наявність (відсутність) навмисних дій з боку органів управління, а функцією - доцільність або недоцільність ліквідації (реорганізації) боржника.

Така система координат представлена ​​на рис. 1, що представляє собою розділений на вісім зон (кубиків) тривимірний «куб рішень щодо визначення життєздатності підприємства-боржника»

Кожна вершина куба характеризується вибором боржника (надати достовірну інформацію або фальсифіковану), станом аналізованого об'єкта (платоспроможний або неплатоспроможний) і вибором кредитора (ліквідувати підприємства або надати другий шанс).

Особливо нами виділено сектор 1 в «кубі рішень щодо визначення життєздатності підприємства боржника». Вертикальні заштриховані межі відповідають вибору кредитора (ліквідація або реорганізація), а горизонтальні - боржника (правда чи брехня).

Оптимальним поєднанням розглянутих змінних є ті, в яких обрана боржником і кредитором стратегія призводять до максимального значення цільової функції кожного з них. Далі за допомогою платіжної матриці можна оцінити точність виконаної фільтрації життєздатних і нежиттєздатних фірм (таблиця 1).

Загальна точність фільтрації життєздатних і нежиттєздатних підприємств визначимо за формулою виду: PF = (N1 + N4) / (N1 + N2 + N3 + N4), (1) де PF - сукупна точність фільтрації; N1 - кількість життєздатних підприємств, щодо яких прийнято рішення про реорганізацію; N2 - кількість життєздатних підприємств, щодо яких прийнято рішення про ліквідацію; N3 - кількість нежиттєздатних підприємств, щодо яких прийнято рішення про реорганізацію; N4 - кількість нежиттєздатних підприємств, щодо яких прийнято рішення про ліквідацію. PTI = N4 / (N3 + N4), (2) PTII = N1 / (N1 + N2), (3) де PTI - ймовірність допущення помилки I-го типу (Type I); PTII - ймовірність допущення помилки II-го типу (Type II).

Нами Було проведено дослідження 108 підприємств, розташованіх в Тверській області, Які в період з 2001 по 2009 рр. були візнані неспроможності (банкрутом). Серед підприємств, что увійшлі до Вибірки, у відношенні трьох з них булу введено процедуру зовнішнього управління. Однак, так як план відновлення платоспроможності не був реалізований, згодом, у відношенні зазначених боржників було прийнято рішення про їх ліквідацію в рамках конкурсного виробництва. Виходячи з отриманих даних, ми робимо попередній висновок, що фільтрація вітчизняними судами проводиться досить достовірно (ймовірність допущення помилки II-го типу не суттєва).

Таким чином, останні п'ятнадцять років дослідження в галузі управління неспроможності (банкрутства) спрямовані на підвищення ефективності застосовуваних процедур. Важливим елементом цієї області є проблема ідентіфіцікаціі боржників здатних і нездатних подолати проблеми з неплатоспроможністю

_____________________________

1 Picker CR (1992), «Security Interests, Misbehavior, and Common Pools», University of Chicago Law Review, 59 (2), 645-79.

2 Bolton P., Scharfstein D. (1996), «Optimal Debt Structure and the Number of Creditors», Journal of Political Economy, 104 (1), February, 1-25.

3 Вris А., Welch I. (2005), «The Optimal Concentration of Creditors», Journal of Finance, 60 (5), October, 2193-212.

4 Adler В. (1997), «A Theory of Corporate Insolvency», New York University Law Review, 72, 343-82.

5 Rasumssen R. (1992), «Debtor's Choice: A Menu Approach to Corporate Bankruptcy», Texas Law Review, 71, 51, November +1992.

6 Morrison Е. (2008), «Bargaining Around Bankruptcy: Small Business Workouts and State Law», Journal of Legal Studies, 38, 255-308.

7 Franks J., Sussman O. (2005), «Financial Distress and Bank Restructuring of Small to Medium Size UK Companies », Review of Finance, 9 (1), 65-96.

8 Davydenko S., Franks J. (2005), «Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France, Germany, and the UK », Working Paper, August.

9 Gilson S. (1997), «Transaction Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms», Journal of Finance, 52, 161-96.

10 Baird D., Jackson T. (1984), «Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests : A Comment on Adequate Protection of Secured Creditors in Bankruptcy », University of Chicago Law Review, 51, 97-130.

11 Adler В. (1997), «A Theory of Corporate Insolvency», New York University Law Review, 72, 343-82.

12 Schwartz А. (1997), «Contracting About Bankruptcy», Journal of Law, Economics and Organization, 13 (1), Spring, 127-46.

13 Stromberg Р. (2000), «Conflicts of Interest and Market Illiquidity in Bankruptcy Auctions : Theory and Tests», Journal of Finance, 55 (6), December, 2641-92.

14 Bebchuk L. (1988), «A New Approach to Corporate Reorganizations», Harvard Law Review, 101, 775-804.

15 Aghion Р., Hart О., Moore J. (1992), «The Economics of Bankruptcy Reform», Journal of Law, Economics & Organization, 8, 523-46.

16 White М. (1994), «Corporate Bankruptcy as a Filtering Device: Chapter 11 Reorganizations and Out-of-Court Debt Restructuring», Journal of Law, Eco-nomics and Organization, 10 (2), 268-95.

17 Weiss L., Wruck К. (1998), «Information Problems, Conflicts of Interest, and Asset Stripping», Journal of Financial Economics, 48, 55-97.

18 Kahl М. (2002), «Economic Distress, Financial Distress, and Dynamic Liquidation», Journal of Finance, 57 (1), 135-68.

19 Maksimovic V., Phillips G. (1998), «Asset Efficiency and Reallocation Decisions of Bankrupt Firms», Journal of Finance, 53 (5), October, 1495-1532.

20 Fisher CGT, Martel J. (1999), «Empirical estimates of filtering failure in court-supervised reorganization», URL: http://ssrn.com .

21 Jesen-Conklin S. (1992), «Do confirmed chapter 11 plans consummate? The results of a study and analysis of the law », 97 Com. LJ 297.