Методи оцінки вартості компанії в угодах М & А на прикладі поглинання ВАТ «КОНЦЕРН« КАЛИНА »

Назарова Варвара Вадимівна - к. Е. н
доцент кафедри фінансових ринків та фінансового менеджменту
НДУ ВШЗ в Санкт-Петербурзі.
Професійні інтереси:
стратегічний менеджмент, оцінка вартості компанії,
ризик-менеджмент (м.Санкт-Петербург)
Дмитрієва Марія Борисівна -
андеррайтер управління андеррайтингу малого
бізнесу Міжрегіонального центру андеррайтингу
ВАТ «Сбербанк России»
(м. Санкт-Петербург)
Управлінський облік і фінанси
02 (38) 2014

Протягом довгого часу стратегія диверсифікації піддається критиці - дослідники не можуть прийти до єдиної думки про її вплив на вартість компанії. У той же час багато міжнародних компаній активно здійснюють диверсифікацію і прагнуть купувати діючі підприємства в цих країнах, що спрощує завдання завоювання місцевого ринку. Стаття присвячена аналізу та оцінці операції з придбання ВАТ «Концерн« Калина », покупка якого відображає сутність стратегії М & А, реалізованої Unilever Group.

Будь-яка ринкова економіка в тій чи іншій мірі характеризується процесами злиттів і поглинань компаній. Це обумовлено тим, що менеджери і власники компаній стикаються з дилемою, що має на увазі вибір стратегії органічного або активного росту. Остання стратегія, а саме стратегія злиттів і поглинань, вимагає чіткої, повної та об'єктивної розробки, оскільки наслідки невдало проведеної або завершеної операції можуть виявитися для компанії вкрай негативними. Об'єктивна оцінка вартості є одним з ключових факторів успіху завершення угод злиттів і поглинань, хоча і не єдиним. Саме тому в якості теми статті була обрана роль оцінки бізнесу в процесі злиття і поглинань компаній.

Проблема, що розглядається в рамках цієї роботи, полягає в тому, що сторони, які беруть безпосередню в угоді злиття або поглинання або зацікавлені в ній, проводячи власну оцінку і аналіз її впливу на вартість бізнесу, можуть приходити до різних результатів. Актуальність даної проблеми підтверджується тим, що в умовах невисоко розвинений і неефективного фондового ринку, а також недостатню кількість емітентів і низьку ліквідність їх акцій російських компаній не мають адекватного орієнтиру у вигляді ринкової капіталізації. Це найчастіше виражається в недооцінці паперів компанії, що, безсумнівно, ускладнює приблизний аналіз їх вартості і викликає необхідність навіть на етапі попереднього розгляду стратегії М & А і вибору потенційного об'єкта для поглинання звертатися до різних методів оцінки.

Як об'єкт дослідження в нашому випадку виступає угода поглинання компанією Unilever (ТОВ «Юнілівер Україна») ВАТ «Концерн« Калина », яка була проведена восени 2011 р - навесні 2012 р, тому оцінка наводиться саме на цей період. Дана угода являє собою реалізацію нового плану сталого розвитку компанії Unilever в частині орієнтира на ринки, що розвиваються. Оскільки дана робота заснована на інформації, наявної у відкритому доступі, то вона має деякі обмеження. По-перше, оцінка вартості компанії Unilever проведена лише в першому наближенні. По-друге, оцінка синергії і цінності контролю здійснювалася з умовними припущеннями, які, однак, не впливають на практичну значимість проведеної оцінки, оскільки за своєю суттю вона є лише прикладом розрахунку.

ВАТ «Концерн« Калина »випускає і пропонує своїм споживачам в Росії, країнах Європи та СНД різноманітну косметичну продукцію і побутову хімію. Компанія володіє виробничим обладнанням, відповідним найсуворішим міжнародним стандартам. Всі продукти виробляються на сучасному обладнанні і проходять постійний контроль якості. В їх розробці беруть участь кращі європейські косметичні лабораторії. До складу концерну «Калина», крім фабрики в Єкатеринбурзі, входять підприємства «Паллада-Украі- на», «Главсказка Інтернешнл», Dr. Scheller Beauty Center, Kalina International SA (Швейцарія), Kalina Overseas Holding BV (Нідерланди), DSN Cosmetics GmbH (Німеччина) і Rychkon Limited (Кіпр).

В останні роки менеджмент компанії приділяв багато уваги розвитку сильних брендів в ключових сегментах російського парфюмернокосметіческого ринку. В даний час аналіз ВАТ «Концерн« Калина »видався цікавим у зв'язку не тільки з перспективністю галузі, але з що відбуваються в самій компанії змінами: Unilever, другий за величиною в світі виробник споживчих товарів і третій за масштабом учасник ринку продуктів харчування, придбав даний концерн .

Російська компанія була цікава Unilever своїм диференційованим портфелем продуктів, широкою мережею дистрибуції і значним «послужним списком» в області маркетингових інновацій, а також наявністю добре відомих в Росії торгових марок, серед яких «Чиста лінія», «Чорний Жемчуг» і «Оксамитові Ручки» . На рис. 1 представлена частка концерну «Калина» на російському ринку.
За словами П. Полмана, генерального директора Unilever, «це придбання дозволить косметичного бізнесу Unilever в Росії зайняти провідні позиції в сегментах засобів по догляду за шкірою і волоссям, а також увійти в новий для нас сегмент засобів по догляду за порожниною рота. Придбання зміцнить і збалансує портфель Unilever і посилить наші конкурентні позиції в Росії - зростаючому ринку з великим потенціалом і однією з пріоритетних для нас країн »[3-4]. Таким чином, ця угода вирішує цілий ряд важливих для Unilever завдань:

диференційований портфель продуктів «Калини», зростаючий швидше за ринок в ключових категоріях, дозволить розширити присутність Unilever на привабливому і швидко розвивається;
портфель Unilever з власними брендами Clear, Dove, Sunsilk і Timotei поповниться успішними і справді російськими брендами в сегментах засобів по догляду за шкірою, за волоссям і за порожниною рота, такими як «Чиста лінія», «Чорний Жемчуг», «Оксамитові Ручки», «100 рецептів краси» і «Лісовий бальзам»;
власні технології дозволять Unilever вивести ці бренди на новий рівень.

Сьогодні для Unilever косметична продукція є стратегічним і швидкозростаючим напрямком. Десять років тому на неї припадало 20% обороту групи, а тепер вже більше 30%. Крім того, саме косметична продукція займає сильні позиції на багатьох ринках, що розвиваються світу.

Відомо, що угода готувалася кілька років. Першими кроками стали зміни в реєстрі власників цінних паперів. У квітні 2011 р концерн «Калина» здійснив викуп власних акцій у міноритарних акціонерів на суму 2,47 млрд руб. з подальшим зменшенням статутного капіталу. Тоді цей крок пояснювався оптимізацією структури статутного капіталу після продажу німецької компанії Dr. Scheller Cosmetics AG і спробою підвищити вартість акцій компанії хоча очевидно, що це було зроблено для збільшення частки основних акціонерів з метою подальшого продажу бізнесу Unilever Group.

У табл. 1 представлена структура акціонерів до поглинання. До 2005 р компанію контролював її засновник і голова ради директорів Т. Горяєв. У жовтні 2011 р йому безпосередньо належало близько 0,05% акцій. Найбільшим акціонером концерну «Калина» була кіпрська Prego Holdings (30,66%). «ВТБ Капіталу» належали 10,8% акцій «Калини». Примітно, що керівник управління торгових операцій на ринку акцій «ВТБ Капітал» зазначав: банк володів паперами виключно в рамках угоди репо, тобто інвестицією це ніколи не було.

Таблиця 1. Структура акціонерів ВАТ «Концерн« Калина »після поглинання

Акціонер Кількість акцій Частка,% Акціонери, які володіють більш ніж 5% акцій Prego Holdings Limited 1973742 30,66 Rychkon Limited 1973432 18,6 ЗАТ «ВТБ Капітал» 695895 10,81 Deutche BankTrust Company Americas 632859 9,83 Renaissance Securities (Cyprus) Limited 507922 7,89 Акціонери, які володіють менш ніж 5% акцій Топ-менеджмент 115797 1/8 Інші фізичні особи 165092 2,56 Юридичні особи 1149609 17,85 Всього 6438348 100

Компанія Unilever спочатку набувала 82% акцій концерну «Калина», з них 63,25% акцій належали власникам компанії, а еще18,75% виступали в якості квазіказначейскіх (тобто належали дочірнім компаніям концерну «Калина»). У табл. 2 представлена структура акціонерів компанії після поглинання. Однак після виставлення обов'язкового пропозиції про придбання акцій у міноритаріїв 16 квітня 2012 р стало відомо, що частка компанії «Юнілівер Україна» в ВАТ «Концерн« Калина »досягла 98,94%

За підсумками 2011 року обсяг продажів концерну «Калина» Unilever Group оцінювала на рівні 13 млрд руб. Концерн був оцінений Unilever в дві прогнозні виручки і 11,7 очікуваної EBITDA 2011 року (до обліку ефекту синергії). Мультиплікатори угоди відповідають середньоринковим: споживчі компанії в Росії в останні роки купувалися в середньому за 13,8 EBITDA, а в світі - за 12,6 EBITDA.

Спочатку вартість операції відповідала оцінці 100% бізнесу компанії, приблизно складової 25,9 млрд руб. (€ 604 млн).

Ціна за акцію, розрахована виходячи з кількості акцій, що перебувають в обігу (5,2 млн штук), становила 4098 руб. Таким чином, сума, яку передбачалося сплатити за придбання 82% акцій, становила приблизно 16,7 млрд руб. (€ 390 млн).

Фактично ціна придбання 82% акцій склала приблизно 17,4 млрд руб., Що на 0,7 млрд руб. перевищує раніше зазначену суму. Однак оціночна вартість 100% бізнесу ВАТ «Концерн« Калина »не була змінена, а коректувалася тільки фактична вартість угоди. Ціна за акцію в ході придбання решти акцій компанії склала 4267,92 руб., Що відповідає найвищій ціні, сплаченої Unilever при викупі 82%.

Перейдемо до оцінки вартості концерну «Калина», грунтуючись на теоретичному матеріалі, який представлений в попередньої статье1. За результатами проведеного фінансового аналізу концерну «Калина» були зроблені наступні висновки:

власні оборотні кошти значно відрізняються від нуля в позитивну сторону, що говорить про неефективність використання ресурсів;
коефіцієнт автономії незначно перевищує норматив, що свідчить про схильність компанії до зниження ефективності;
індекс постійного активу показує зниження активності компанії в використанні власних коштів для фінансування необоротних активів;
помітна тенденція до нарощування частки довгострокових зобов'язань ;
коефіцієнти ліквідності знаходяться нижче нормативних значень, але це ще не говорить про виникнення істотного ризику;
показники оборотності мають тенденцію до зростання;
не дотримується співвідношення рентабельності продажів, активів і власного капіталу , В порівнянні з попередніми роками економічний потенціал підприємства не поліпшується.

Програма Фінансовий аналіз - ФінЕкАналіз 2019 для розрахунку рентабельності продажів і великої кількості фінансово-економічних коефіцієнтів.

Таблиця 2. Структура акціонерів ВАТ «Концерн« Калина »після поглинання

Акціонер Кількість акцій Частка,% Акціонери, які володіють більш ніж 5% акцій ТОВ «Юнілівер Україна» 4069482 63,21 Rychkon Limited 1973432 18,6 Акціонери, які володіють менш ніж 5% акцій Фізичні особи 165 092 2,56 Інші юридичні особи 1006342 15,63 всього 6438348 100

Положення компанії в матриці фінансових стратегій також говорить про неефективне використання ресурсів. Результат господарської діяльності позитивний, що свідчить про наявність у концерну можливості здійснювати інвестиції. Результат фінансової діяльності також позитивний, що має трактуватися як ще існуюча у компанії можливість збільшувати запозичення.
Обсяг виручки, отриманий за допомогою коефіцієнта стійкого зростання, перевищує значення, прогнозоване Unilever. За логікою моделі, концерну «Калина» дійсно доцільно було проводити злиття, оскільки темп його стійкого зростання перевищує фактичне зростання. Потреба у зовнішньому фінансуванні має від'ємне значення, і у компанії спостерігається надлишок фінансування. Однак нам відомо, що в 2011 р концерном був здійснений викуп власних акцій у міноритарних акціонерів на суму 2,47 млрд руб. Таким чином, частина нерозподіленого прибутку, мабуть, була спрямована на його проведення.

Тепер проведемо безпосередню оцінку вартості концерну «Калина» (оцінку статусів), як якщо б компанію ніхто не збирався купувати. Вона проводиться методом дисконтованого грошового потоку для компанії в цілому, а ставкою дисконтування виступає середньозважена вартість капіталу .

Отже, необхідна ставка прибутковості за власним капіталом розраховується за моделлю САРМ:

Коефіцієнт β був знайдений регресійний методом. Для цього будувалася регресія між прибутковістю акцій і ринковою прибутковістю. Були взяті тижневі дані за період з 21 лютого 2010 по 21 лютого 2012 р Отримана залежність представлена на рис. 2.

Премія за ризик розраховувалася як різниця між ринковою прибутковістю і безризиковою ставкою прибутковості. В якості безризикової ставки була обрана прибутковість по п'ятирічним державними облігаціями випуску 25075, які номіновані в рублях. Прибутковість по ним складає 7,59% [4]. Ринкова прибутковість розраховувалася на основі індексу РТС за формулою, наведеною нижче:

Ринкова прибутковість розраховувалася на основі індексу РТС за формулою, наведеною нижче:

У табл. 3 представлений розрахунок вартості власного капіталу досліджуваної компанії, в табл. 4 - розрахунок вартості позикового капіталу .

Таблиця 3. Вартість власного капіталу ВАТ «Концерн« Калина »

Показник Розмір Примітка βKLNA ( коефіцієнт бета для концерну «Калина», розрахований з рівняння регресії) 0,739 Коефіцієнт регресії Безрисковая ставка прибутковості, rrf (rate risk free),% 7,59 Доходність до погашення облігацій випуску 25077 (п'ятирічна) Ринкова прибутковість, rm,% 20,37 Визначається за індексом РТС Очікувана прибутковість власного капіталу, re,% 17,04 Визначається по САРМ

Таблиця 4. Вартість позикового капіталу ВАТ «Концерн« Калина »

Елемент Значення на 2011-2015 рр.,% Rd (ставка прибутковості по позикового капіталу),% 10 ref (ставка рефінансування на момент розрахунку) 8 k (ставка рефінансування з урахуванням коригуючого коефіцієнта 1,1),% (поправочний коефіцієнт відповідає нормі, зазначеної в НК в розділі «Податок на прибуток») 8,8 Поправка (1 - 1,1 х ставка рефінансування / ставка прибутковості по позикового капіталу) 0,84 Ефективна ставка податку 18,52 rd adj (скоригована вартість позикового капіталу),% 8,37

В останньому випадку використовувалося припущення, що необхідна прибутковість по довгостроковим боргом для компанії в прогнозному періоді становитиме 10%. Також передбачалося, що ставка рефінансування не зміниться. Як ставки податку на прибуток використана ефективна податкова ставка, розрахована як середня за період з 2008 по 2010 рр.

Таким чином, була отримана середньозважена вартість капіталу для компанії. Її розрахунок наведено в табл. 5. Співвідношення довгострокового позикового і власного капіталу компанії розраховане на основі прогнозної фінансової звітності, побудованої за методом відсотка від продажів (обчислюється фіксована частка від прогнозованих продажів).

Таблиця 5. Середньозважена вартість капіталу ВАТ «Концерн« Калина »,% (прогнозні значення)

Змінні для розрахунку 2011 р 2012 р 2013 р 2014 р 2015 р D / Е (співвідношення боргу і власного капіталу компанії, де D - позиковий капітал, Е - власний капітал компанії) 45 39 35 32 29 D (вартість боргу - процентна ставка за борговими зобов'язаннями) 31,22 28,30 26,06 24,31 22,44 Е (вартість власного капіталу, розрахована за моделлю САРМ) 68,78 71,7 73,94 75,69 77,56 WACC (середньозважена вартість капіталу з урахуванням вартості власного і позикового капіталу) 14,33 14,59 14,78 14,93 15,09

Отже, для отримання прогнозних значень FCFF була побудована прогнозна фінансова звітність на період з 2011 по 2015 рр. Виручка прогнозувалася виходячи з закладається темпу зростання, рівного 9,32% в перші чотири роки прогнозного періоду, 5,96% в останній прогнозний рік і 3% в пост прогнозний період. Темп зростання розраховувався як середньозважений. Для його обчислення використовувалися фактичний середній темп приросту виручки, темп стійкого зростання (за моделлю PRAT) і середній прогнозований темп зростання галузі в Росії. У табл. 6 наведено розрахунок прогнозного темпу ростасоставляет 33,8 млрд руб. Отримана оцінка вартості концерну «Калина» відрізняється від наведеної вище оцінки Unilever. По-перше, це обумовлено різними припущеннями / закладаються при розрахунках, і ступенем доступності інформації. По-друге, розрізняються застосовуються методи оцінки. По-третє, компанія Unilever оцінювала концерн «Калина» з метою придбання його акцій, а значить, розраховувала його акціонерну вартість.

Таблиця 6. Розрахунок темпу зростання ВАТ «Концерн« Калина »

Темп зростання Фактичні значення,% Прогнозні значення,% Вага показників Постпрогноз,% Середнє
значення 2008 2009 2010 р 2011-2014 рр 2015 р 2011-2014 рр. 2015 Темп приросту виручки 15,9 14,08 20,32 14,04 15,9 15,9 0,2 0,1 Коефіцієнт дивідендного виходу 13,36 24,45 7,51 12,98 - - Ставка реінвестування - 76 92 87 - - Рентабельність власного капіталу - 0,18 0,13 0,28 - - Темп сталого зростання 15,68 13,54 11,71 24,33 15,68 15,68 0,2 0,1 Галузь - 5 3,5 0,6 0, 8 Прогнозний темп зростання - 9,32 5,96 3 - -

Таблиця 7. Оцінка вартості ВАТ «Концерн« Калина »методом DCF

Показники Фактичні значення Прогнозні значення Постпрогноз 2008 2009 2010 2011 р 2012 р 2013 р 2014 р 2015 р EBIT (прибуток до виплати відсотків і податків), тис. Руб. 1536677 2707852 3676341 3233123 3534312 3863560 4223479 4475109 DA (показник амортизації матеріальних і нематеріальних активів), тис. Руб. 709689 843353 1015000 1221133 1446469 1692797 1962072 2247389 Т (величина податку на прибуток), тис. Руб. 105649 190962 433691 507401 554669 606340 662826 702316 OCF (операційний грошовий потік), тис. Руб. 2140717 3360243 4257650 3946855 4426113 4950016 5522725 6020182 FA1 - FA0 (необоротні активи), тис. Руб. -8292 2530 91026 343916 174657 190927 208714 145917 - NWC1 - NWC0 (пріростное значення чистого оборотного капіта ла), тис. Руб. 239416 -483857 -245908 1557962 508210 555554 607308 424586 Сарех (капітал, що направляється на придбання і модернізацію основних фондів), тис. Руб. 940813 362026 860118 3123011 2129336 2439278 2778093 2817892 FCFF (вільний грошовий потік компанії для всіх власників капіталу), тис. Руб. 1199904 2998217 3397532 823844 2296776 2510738 2744632 3202290 WACC (середньозважена вартість капіталу),% 14,3 14,6 14,8 14,9 15,1 15,1 DFCFF (дисконтований показник FCFF), тис. Руб. 720562 1749238 1660345 1572945 1585552 26476400 EV (вартість бізнесу), тис. Руб. 33765043

Ми маємо прогнозні величини боргу і грошових коштів, розраховані з зазначеними припущеннями. Однак у нас немає достатньої інформації, щоб внести поправку на міноритарну частку. Внаслідок цих обмежень акціонерна вартість виявляється значно заниженою і становить приблизно 11,7 млрд руб. Ціна, запропонована Unilever, передбачала 86% -ву премію до закриття торгів 13 жовтня 2011 г. [4]. Дана премія пояснюється тим, що акції концерну «Калина» є низьколіквідні і недооціненими. Виходячи з цього будемо вважати оцінку вартості компанії, рівну 33,8 млрд руб., Що підходить для наших подальших розрахунків. Для оцінки ефективності угоди нам також необхідно визначити вартість самої групи Unilever. Оскільки вона має досить нестандартну структуру, то її оцінка представляється досить складною. Можна оцінювати її за напрямками бізнесу, однак інформації, представленої Unilever, недостатньо для цього.

Також можна окремо оцінювати підрозділу компанії по регіонах: Західна Європа, Америка, Азія, Африка, Центральна та Східна Європа. Однак в звітності компанії окремо виділені дані по Західній Європі та Америці, а решту регіонів представлені консолідовано (Asia - Africa - CEE), тому даний підхід також важко застосовувати сторонньому оцінювач.

Крім того, оцінити вартість бізнесу можна на основі ринкової капіталізації Unilever. Дл: цього необхідно до ринкової капіталізації додати борг і відняти Грошові кошти . Однак даний підхід вимагає використовувати справедливу вартість боргу і грошових коштів. Наприклад, на 7 червня 2012 року вартість Unilever в Відповідно до даного підходу становила $ 100,04 млрд (€ 80032 млрд).

Однак оцінимо Unilever, дісконтіруя FCFF, оскільки в звітності компанії відображений розрахунок середньозваженої вартості капіталу (Табл. 8)

У табл. 9 можна бачити розрахунок темпу зростання дл прогнозного періоду, який використовується для прогнозування вільних грошових потоків на період з 2011 р по 2015 р наведених рас парах використовуються наступні ваги для ретроспективних періодів: 10% - вага темпу приріс доходів, розрахований за моделлю сталого зростання Р. Хіггінса, 90% - вага темпу приросту ви ручки.

Крім того, оцінити вартість бізнесу можна на основі ринкової капіталізації Unilever. Для цього необхідно до ринкової капіталізації додати борг і відняти кошти. Однак даний підхід вимагає використовувати справедливу вартість боргу і грошових коштів. Наприклад, на 7 червня 2012 року вартість Unilever в Відповідно до даного підходу становила $ 100,04 млрд (€ 80032 млрд).

Однак оцінимо Unilever, дісконтіруя FCFF, оскільки в звітності компанії відображено розрахунок середньозваженої вартості капіталу (табл. 8)

У табл. 9 можна бачити розрахунок темпу зростання для прогнозного періоду, який використовується для прогнозування вільних грошових потоків на період з 2011 р по 2015 р наведених рас парах використовуються наступні ваги для ретроспективних періодів: 10% - вага темпу приріс доходів, розрахований за моделлю сталого зростання Р. Хіггінса, 90% - вага темпу приросту ви ручки.

У табл. 10 наведено розрахунок оцінки вартості Unilever. Таким чином, компанія Unilever оцінена на € 92,5 млрд. На листопад 2011 р компанію оцінювали в € 76-80 млрд [3], проте при цьому застосовувалися мультиплікатори і окремо оцінювала різні напрямки бізнесу. Якщо брати до уваги отриману нами більш високу оцінку концерну «Калина» та Unilever, то можна зробити висновок про те, що метод дисконтованого грошового потоку дає більш високу оцінку вартості.

Таблиця 8. Середньозважена вартість капіталу Unilever

Показник Величина Вага в коефіцієнті Очікувана вартість Справедлива вартість власного капіталу € 93197 млн 0,83 11,36% Справедлива вартість позикового капіталу € 19200 млн 0,17 2,73% (використовувана для розрахунку
ставка податку - 25,97%) WACC 9,89%

Таблиця 9. Розрахунок темпу зростання для Unilever

Показники зростання 2007 2008 2009 2010 Виручка, € млн 40187 40523 38823 44262 Чистий прибуток, € млн - 5285 3659 4598 Активи, € млн 37302 36142 37016 41167 Власний капітал, € млн 12819 10372 12536 15078 Дивіденди, € млн 2086 2106 2323 Коефіцієнт рентабельності продажів (ROS),% 0,13 0,09 0,10 Ставка дивідендних виплат (DPR),% (від зобов'язань) 0,39 0,58 0,51 Ставка реінвестування прибутку (Rinv), % 0,61 0,42 0,49 Коефіцієнт оборотності активів (ATR) 1,09 1,07 1,19 Коефіцієнт власного капіталу (Ke) 2,91 3,48 2,95 Темп приросту (PRATg),% (розраховано за формулою Р. Хіггінса) - 24,96 14,97 18 , 15 Середній темп приросту (gavg),% (розраховано за формулою Р. Хіггінса) - 18,93 темп зростання виручки (Tпр виручки),% - 0,84 -4,20 14,01 Середній темп зростання виручки (gavg), % - 3,55 Темп росту на прогнозний період (gпрогноз),% 5,09 Темп росту на пост прогнозний період (gпостпрогноз),% 3

Таблиця 10. Оцінка вартості Unilever

Програма Фінансовий аналіз - ФінЕкАналіз 2019 для розрахунку коефіцієнта оборотності та інших фінансово-економічних коефіцієнтів.
Період оцінки FCFF, € тис. FCFF, тис. Руб. DFCFF (при ставці
дисконтування 9,89%), € тис. DFCFF (при ставці
дисконтування 9,89%), тис. руб. 2010 г. (базовий рік для подальших розрахунків) 3929000 - - - 2011 р 4129000 171731705 3757452 156281985 2012 р 4339000 183389443 3593395 183389443 2013 р 4560000 194392810 3757452 194392810 2014 р 4792000 206056378 3593395 206056378 2015 р 5036000 218419761 3757452 218419761 пост прогнозний ціна (TV) 75323000 3267194133

Далі введемо ряд припущень і розрахуємо цінність контролю. Нехай концерн «Калина» буде вважатися оптимально керованим, якщо співвідношення довгострокового позикового капіталу і власного капіталу буде дорівнювати 0,6.

В цьому випадку β - коефіцієнт компанії досягне значення 0,8. Необхідна прибутковість за власним капіталом складе 17,81%, необхідна прибутковість по боргу - 10,25%, але ефективна податкова ставка знизиться до 18%. Середньозважена вартість капіталу складе 14,38%. Розрахунки представлені в табл. 11.

При даних припущеннях оцінка вартості оптимально керованої компанії складе 39,7 млрд руб. (Табл. 12). Таким чином, цінність контролю становить 5,9 млрд руб.

Цінність об'єднаної фірми при відсутності синергії становить 3833 млрд руб., Або € 93,5 млрд. Відзначимо, що на середину червня 2012 р оцінка вартості компанії Unilever становила приблизно $ 100-102 млрд (близько € 82 млрд).

Тепер оцінимо ефект синергії. Виходячи з озвучених представниками Unilever мотивів, які спричинили поглинання концерну «Калина», можна припустити, що синергія викличе збільшення темпу зростання виручки Unilever, яка є елементом грошового потоку підприємства. Це буде викликано не тільки розширенням портфеля парфюмерно-косметичної продукції компанії (що впливає на зростання вартості нематеріальних активів), але і можливістю використовувати виробничі потужності поглиненої компанії для випуску власних товарів. Припустимо, що темп зростання для об'єднаної компанії в прогнозному періоді становитиме 6%, а в постпрогнозном він залишиться рівним 3%

Таблиця 11. Розрахунки для оцінки цінності контролю

Показники Значення Вартість власного капіталу βKLNA 0,8 rrf,% 7,59 rm, 20,37 re,% 17,81 Вартість позикового капіталу rd,% 10,25 ref,% 8 k,% 8,8 Поправка 0,85 Податок ,% 18 rd adj 8,67 Середньозважена вартість капіталу D / E 0,6 D,% 37,5 Е,% 62,5 WACC,% 14,38

Таблиця 12. Цінність контролю над ВАТ «Концерн« Калина »

Показника 2011 р 2012 р 2013 р 2014 р 2015 р Постпрогноз FCFF, тис. Руб. 838134 2312398 2527815 2763300 3222070 - WACC,% 14,38 14,38 14,38 14,38 14,38 13 gпрогноз,% - - - - - 3 DFCFF, тис. Руб. 732741 1767402 1689096 1614259 1645571 32220698 EVKLNA опт упр, тис руб 39669766 - - - - EVKLNA статус-кво, тис. Руб. 33765042 - - - - Цінність контролю, тис. Руб. 5904723 - - - - EVUN статус-кво, тис руб 3794147906 - - - - EVKLNA + UN, тис руб 3833817672 - - - -

Крім того, будемо вважати, що дана угода не вплине на величину середньозваженої вартості капіталу, а значить, вільні грошові потоки дисконтуються за ставкою 9,89%. У табл. 13 представлена оцінка синергії для досліджуваної угоди. Там же показана приведена цінність синергії за умови, якщо об'єднаної компанії знадобиться три роки для її створення.

У табл. 14 наведено розрахунок оцінки вартості концерну «Калина» з урахуванням цінності контролю і ефекту синергії. Отже, максимально допустима ціна покупки становить приблизно 431,6 млрд руб., Або € 10,5 млрд. Оскільки багато допущення були введені досить умовно, то не варто вважати, що Unilever грубо недооцінила придбану компанію.

Однак з проведених розрахунків все ж видно, що фактична ціна пропозиції може мати відчутні відмінності і від справжньої, і від справедливої вартості. Проте поглинаючи-ющая компанія дійсно повинна знати ті потенційні вигоди, які їй може принести угода М & А, тому очевидно, що озвучені оцінки вартості не включають в себе ті майбутні потенційні вигоди, які компанія прогнозує в разі успішного завершення угоди. Підкреслимо, що для поглинаючої компанії успішної угода може бути названа тільки після завершення інтеграції.

Незважаючи на досить умовну оцінку, проведену в статті, вона дозволяє нам зробити ряд висновків, які можуть виявитися недаремними в рамках написання інших робіт.

1. Оцінка вартості з метою злиття і поглинань повинна концентрувати увагу на адекватності методів, застосовуваних у конкретній ситуації.

Таблиця 13. Цінність синергії

Показник Значення gпрогноз,% 6 gпостпрогноз,% 3 WACC,% 9,89 EVKLNA + UN (c синергией), тис. Руб. 4225734511 EVKLNA + UN c синергией), € тис. 103 066 695 EVKLNA + UN (без синергії), тис. Руб. 3833817672 EVKLNA + UN (без синергії), € тис. 93507748 Цінність синергії, тис. Руб. 391916839 Цінність синергії, € тис. 9558947 PVsynergy (наведене значення ефекту синергії), тис. Руб. 295371941 PVsynergy (наведене значення ефекту синергії), € тис. 7204194

Таблиця 14. Елементи оцінки концерну «Калина»

Елементи оцінки Сума, тис. Руб. Сума, € тис. Вартість компанії - статус-кво 33765043 823538 + Вартість контролю 5904723 144018 Вартість компанії з урахуванням цінності контролю 39669766 967556 + Цінність синергії 391916839 9558947 Загальна вартість концерну «Калина» з урахуванням ефекту синергії 431586605 10526503

2. Метод дисконтування грошових потоків передбачає введення в розрахунок значної кількості коригувань і припущень, які повинні бути спрогнозовані об'єктивно і реалістично. Це вимагає високого рівня відкритості інформації і може бути досягнуто в разі обопільної зацікавленості компаній в успішному проведенні операції.

3. Оцінка вартості дійсно повинна починатися з аналізу найбільш ймовірних джерел отримання ефекту синергії, хоча, цілком можливо, варто в якійсь мірі взагалі відійти від його пошуку в операціях злиття і поглинань. Ймовірно, необхідно застосовувати нефінансові інструменти і підходи, зокрема методи стратегічного менеджменту. Це дозволяє поглянути на оцінку вартості як поглинається, так і набуває компанії з іншого боку і доповнити цю процедуру новими методами, які будуть сприяти отриманню більш реалістичної картини.

Оскільки група Unilever в цілому і входять до її складу підрозділу зокрема є активними учасниками ринку злиттів і поглинань, то виникає питання про те, як насправді впливають проводяться компанією М & А-угоди на її вартість. Як показало вивчення бази угод М & А Zephyr, датою оголошення про угоду з концерном «Калина» передувало оголошення про інше придбанні (на два дні раніше). Крім того, не можна не враховувати, що і продажу (disposals) Unilever здійснює не менш активно.

У статті була проведена оцінка угоди придбання концерну «Калина» методом дисконтування грошового потоку для компанії в цілому.

В результаті дослідження було встановлено, що отримана в рамках роботи оцінка вартості істотно відрізняється від фактичної вартості, визначеної Unilever. Це пояснюється як відмінностями в методах оцінки і припущеннях, так і, звичайно, рівнем доступності інформації, яка потрібна для отримання адекватної оцінки.

література

1. Назарова В.В., Дмитрієва М.Б. Методи оцінки вартості компаній в угодах М & А // Управлінський облік і фінанси. - 2014. - №1. -З. 66-81.

2. ВАТ «Концерн« Калина ». - http://investors.kalina.org.

3. ТОВ «Юнілівер Україна». - http://www.unilever.ru.

4. Cbonds. - http://www.cbonds.info/ru.